工業利潤降幅仍大，但有望步入回升通道

2023年3月工業企業利潤點評

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(資料圖片僅供參考)

文財信研究院 宏觀團隊

伍超明 胡文艷

核心觀點

一、從決定企業利潤的量、價、成本三因素框架看，工業產銷加快推動量增是工業利潤降幅收窄的主因，但需求恢復偏慢導致工業生產者出廠價格（PPI）降幅擴大、每百元營收中的成本抬升，共同拖累3月工業利潤降幅仍大，企業經營依舊較為困難。

二、分行業看，裝備制造業是工業利潤回升的主要拉動力量，利潤結構繼續改善。一是從利潤占比看，1-3月份上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重連續11個月回落，中游裝備制造業利潤占比較1-2月份提高約3.7個百分點，下游消費品制造業利潤占比季節性有所回落，利潤結構總體更均衡。二是從利潤增速看，受益于出口增速超預期回升、促消費政策推動汽車產銷均明顯改善，3月份中游裝備制造業利潤降幅較1-2月份大幅收窄19.1個百分點，拉動作用最為明顯；受PPI價格同比降幅擴大、需求端恢復仍偏慢等因素影響，上游原材料行業利潤降幅仍大；下游消費品制造業利潤表現分化，飲料、食品、紡織等制造業盈利改善較多，但總體降幅還有所擴大。

三、工業企業持續縮表被動推高資產負債率，企業仍處于去庫存周期。如資產負債率方面，3月工業企業資產負債率環比、同比均有所回升，主因資產增速仍低于負債增速且前者回落更多，被動推高了杠桿率，企業主動擴表、投資意愿依舊不足。庫存方面，3月工業企業產成品庫存增速較上月回落1.6個百分點，與積壓庫存被消耗、基數抬升和企業主動去庫意愿增強相關。受PPI繼續探底、庫存仍處于偏高水平、基數抬升等因素影響，預計企業仍處于去庫存周期。

四、預計工業利潤增速有望加快步入回升通道。一是隨著國內疫情快速過峰支撐服務業、消費恢復，加上穩增長政策持續發力顯效，內需有望明顯改善，產銷銜接水平將趨于提高，對工業企業盈利恢復形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策加力顯效和生產生活秩序恢復正常，企業成本壓力有望持續緩解，也有利于利潤改善。三是一季度過后基數大幅走低，有望支持工業企業利潤增速加快回升。四是預計二季度PPI增速仍將處于負增長區間，價格因素將繼續對工業利潤形成拖累。五是全球經濟復蘇動力減弱，出口放緩壓力加大；同時國內房地產恢復力度仍存在較多不確定性、企業投資信心不足，均會對工業利潤修復形成一定制約。

事件：2023年1-3月份全國規模以上工業企業利潤總額同比下降21.4%，降幅較1-2月份收窄1.5個百分點。3月當月規上工業企業利潤同比下降19.2%，降幅較1-2月份收窄3.7個百分點。

正文

一、量增是工業利潤降幅收窄主因，但價降、成本升拖累其降幅仍大

一是量的方面，受益于基數下降、3月出口超預期回升和經濟持續恢復，3月份規模以上工業增加值增速較1-2月提高1.5個百分點，工業生產活動繼續加快，對利潤形成有力支撐。如3月全國規模以上工業企業營業收入同比增長0.6%，較1-2月份提高1.9個百分點，促進了企業利潤的改善。

二是價格方面，受海外需求走弱和去年同期高基數的影響，3月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長-2.5%、-3.4%，降幅較1-2月份分別擴大1.4和1.7個百分點，對企業盈利的拖累繼續有所加大(見圖1-2)，是導致企業利潤降幅仍深的主要原因。

三是成本方面，隨著助企紓困等政策效果持續顯現，原材料等成本價格回落，均有利于企業減負，但市場需求恢復偏慢、產銷銜接水平不高，企業營收回升速度慢于成本回升速度，導致企業單位成本仍在上升，制約了利潤改善的幅度。如1-3月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為85.04元，較1-2月增加0.18元，較去年同期增加0.97元，為近8年來同期高位水平（見圖3）。分行業看，制造業每百元營業收入中的成本為85.71元，較1-2月份增加0.32元，達到近8年來同期最高水平（見圖3），是工業企業成本承壓的主要拖累因素；同期采礦業、電力熱力燃氣及水的生產供應業單位成本，分別較1-2月份增加0.07元和減少0.88元，拖累相對較小。

二、中游裝備制造業是主要拉動力量，工業利潤結構繼續改善

一是從三大門類看，制造業是支撐工業利潤降幅收窄的主因。1-3月份，制造業、采礦業、電力熱力燃氣及水生產和供應業利潤增速分別為-29.4%、-5.8%和33.2%，分別較1-2月份提高3.2、回落5.7和回落5.4個百分點（見圖4），制造業是主要支撐力量。其中，采礦業利潤增速持續回落，或主要與高基數、大宗商品價格回落等因素密切相關；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤增速高位放緩則與3月份基建、地產等投資需求有所回落相關。

二是從制造業內部看，裝備制造業是工業利潤改善的主要拉動力量。其一，受益于國內生產活動加快恢復，上游原材料行業利潤降幅有所縮窄，但PPI價格同比降幅擴大、需求端恢復偏慢導致上游原材料行業利潤降幅仍大（見圖5），其中有色/黑色金屬冶煉及壓延加工業、化學原料及化學制品、石油煤炭加工業等制造業利潤降幅均在50%以上（見圖6）。其二，受出口增速超預期回升、促消費政策推動汽車產銷均明顯改善等因素影響，3月份中游裝備制造業利潤降幅較1-2月份大幅收窄19.1個百分點，是對工業企業盈利改善拉動最大的行業板塊。其中，汽車制造業利潤增速較1-2月份提高50個百分點以上，計算機通信電子行業利潤累計降幅較1-2月收窄近20個百分點，兩者貢獻顯著（見圖6）。其三，消費品制造業利潤表現分化，總體降幅還有所擴大，如受益于服務消費恢復勢頭良好，飲料、食品、紡織等消費品制造業盈利改善較多，但文體教育、農副食品加工、醫藥制造等行業，拖累全部消費品制造業1-3月份利潤降幅較1-2月還擴大約1.5個百分點（見圖5-6）。

三是從利潤占比看，上游延續回落、中游回升較多、下游有所下降，利潤結構繼續改善。1-3月份上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重為37.7%，較1-2月份回落0.5個百分點，連續11個月回落；中游裝備制造業利潤占比較1-2月份季節性回升約3.7個百分點；下游消費品制造業利潤占比季節性有所回落，總體上利潤結構繼續改善（見圖7）。上中下游利潤結構總體更均衡：一方面與上中下游價格分化緩解密切相關，如3月份上游采掘工業和原材料工業PPI增速分別較2月份回落5和2.9個百分點，降幅較全部PPI高出3.9和1.8個百分點；同期加工工業、生活資料PPI增速均僅微降0.2個百分點，上游行業價格明顯回落更多，對其利潤形成較大拖累；另一方面隨著國內疫情快速過峰，此前“外強內弱”、“服務業弱于工業”的格局逐漸逆轉，加上政策加大對薄弱環節的支持力度，中下游利潤占比均向均衡水平回歸。

四是高技術制造業利潤增速恢復偏慢，但新舊動能轉換趨勢未變。根據我們的統計，1-3月份高技術制造業利潤降幅，較1-2月份有所收窄，但仍低于全部制造業利潤增速（見圖8），主因受疫后幾年高基數等因素的影響，高技術制造業中占比較大的計算機、通信及其他電子設備制造業利潤降幅仍大，醫藥制造業利潤降幅繼續擴大。但國內新舊動能轉換的大趨勢未變，未來在政策支持和新需求增長的共同支撐下，產業升級步伐有望繼續加快。

三、工業企業持續縮表，資產負債率繼續被動提高

3月末規上工業企業資產負債率為57.1%，較2月末提高0.3個百分點，同比提高0.6個百分點（見圖9）。

從資產和負債增速看，兩者分別較2月末回落0.5和0.4個百分點，同比分別降低2.9和2.2個百分點，延續2022年二季度以來的回落態勢（見圖10），但資產增速低于負債增速，且前者回落更多，導致資產負債率繼續回升。這仍屬于被動式的推高杠桿率，面對實際面臨的經營困難和對未來經濟前景的擔憂，企業主動加杠桿擴張資產負債表的意愿依舊不足。

分企業類型看，私企、外企和國企加杠桿意愿均待提振。3月末私企、外企和國企資產負債率分別為59.6% 、53.2%和57.5%，分別較2月末提高0.6、0.3和0.1 個百分點（見圖10）。根據2月末的數據，私企、外企和國企的資產增速分別較上年同期回落2.4、3.9和2.8個百分點，負債增速分別同比回落2.2、4.6和2.2個百分點，均總體延續回落態勢，反映出三者增加資本開支意愿均不強。三者資產負債率回升主因資產增速較負債增速放緩更多，屬于被動式結果，助企紓困和全面提振企業信心仍是當務之急。

四、工業企業延續去庫存周期

3月末，工業企業產成品存貨同比增長9.1%，增速較2月份回落1.6個百分點（見圖11）。原因主要有三：一是隨著國內需求持續恢復，前期積壓的產成品庫存部分被消耗；二是盈利延續負增長疊加企業庫存仍處于偏高水平，導致企業主動去庫存意愿增加；三是去年同期基數抬升也有利于與庫存增速回落。

展望未來，預計工業企業仍處于去庫存周期。一是根據歷史經驗，PPI增速與工業企業庫存增速高度相關，一般前者略領先后者，短期內PPI增速大概率繼續回落，將推動企業延續去庫存（見圖11）。二是當前工業企業庫存增速仍處于中間位置，且分行業看上、中、下游制造業庫存增速均不低，未來仍有一定回落壓力（見圖12）。三是隨著國內疫情防控較快平穩轉段和穩經濟政策效果持續顯現，國內需求有望持續恢復，有利于消化前期積壓的庫存。四是未來數月基數抬升，也有利于庫存增速回落。

五、預計工業利潤增速有望加快步入回升通道

一是隨著國內疫情快速過峰支撐服務業、消費恢復，加上穩增長政策持續發力顯效，內需有望明顯改善，產銷銜接水平將趨于提高，對工業企業盈利恢復形成有力支撐。二是隨著助企紓困政策繼續加碼和疫情放開后工業生產循環暢通，企業成本壓力有望持續緩解，也有利于利潤改善。三是一季度過后基數明顯走低，有望支持工業企業利潤增速持續回升。四是預計上半年PPI增速仍將處于負增長區間，價格因素將繼續對工業利潤形成一定拖累。五是全球經濟復蘇動力不足，加上海外銀行業危機將對實體經濟造成一定沖擊，出口放緩壓力或明顯加大；同時國內房地產恢復力度仍存在較多不確定性、企業投資信心不足，均會對工業利潤修復形成一定制約。

往期回顧　

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